SVINDLANDE AFFÄRER – Svenskarnas kupp i Parmalat

Det är ett av Europas största bedrägerier. Vd:n vänder konkursbolaget och bygger genom stämningar upp en dignande bolagskassa som lockar hedgefonder och investerare från hela världen. Detta är historien om hur några svenska investerare försökte ta kontrollen över det italienska mejeriföretaget Parmalat.

(Veckans Affärer 5 maj 2011)

FÖRSPELET

Det är en kylig dag i november 2010 när Peter Thelin anländer till Italien. Egentligen ligger huvudkontoret i Collecchio, en by med knappt 15 000 invånare några mil utanför Parma i norra Italien, men i stället åker han till mejerijätten Parmalats Milanokontor. Peter Thelin anländer med kollegan Bo Börtemark för att träffa ledningen kring Enrico Bondi – vd:n som vänt bolaget som bara några år tidigare var konkursmässigt.

Men de är inte ensamma. Ett antal andra investerare som satsat i företagets aktie på börsen i Milano ville också tala med verkställande direktören, finansdirektören, juristerna och de andra i toppen. Ledningen som hade fått städa upp efter de tidigare direktörerna, som med hjälp av internationella storbanker sinnrikt tömt bolaget på miljontals euro och när det uppdagades 2003 hade skulder på 135 miljarder kronor.

Enrico Bondi lyckades under företagsrekonstruktionen som följde hålla i gång produktionen utan avskedanden och har under de senaste åren drivit framgångsrika rättsprocesser mot storbanker, revisionsfirmor och forna direktörer. Över två miljarder euro i förlikningar och skadestånd inkasserades. Parmalats kassa i november 2010 är betydande: 1,3 miljarder euro, motsvarande 12 miljarder kronor.

Vad är planen med den stora kassan, frågade en investerare som träffade Enrico Bondi i enrum.
“Förvärv. Vi ska förvärva bolag. Så snart vi hittar ett bra objekt”, sade han till investeraren.

Investeraren var skeptisk liksom många av de andra församlade investerarna som träffade ledningen. Bondi hade tidigare lämnat samma löfte. Men inget hade hänt.

Peter Thelin, partner och investeringsansvarig på Brummer & Partners-ägda fonden Zenit, hade varit engagerad i Parmalat sedan åternoteringen på Milanobörsen 2005. Han hade länge stått bakom Enrico Bondi och dennes ledning.

“Vi hade tidigare deltagit och röstat på bolagsstämmor att ledningen skulle sitta kvar. Vi ansåg att de var bäst på att lösa den legala situationen och att man hade gjort det bra. Fram till och med 2009 hade den legala biten varit en viktig del verksamheten – att på olika vägar återvinna pengar till bolaget”, säger Peter Thelin i dag.

Det var också andra omständigheter, vilket tvingade investerarna till passivitet. Enligt bolagsordningen var det först fem år efter konkursen som ändringar i bolagsordningen kunde göras, först då kunde också företagsledningen bytas ut. Tidigast var vid årsstämman i april 2010.

Enrico Bondis ambition var förvärv, allt annat skulle vara en misstroendeförklaring, menade han.
“Detta är aktieägarnas pengar, men de vill ha tillbaka dem så tar vi det på stämman, men då lämnar jag bolaget”, sade Enrico Bondi till investerarna vid upprepade tillfällen.

Peter Thelin hade tidigare gett Enrico Bondi sitt stöd. Men inte längre. Några månader senare skulle Zenit och ett par andra investerare presentera ett förslag på ny ledning. Förslaget skulle ställa alla parter inför ett ultimatum.
Men det hela började långt innan dess.

KONKURSEN

Calisto Tanzi föddes in i en familj livsmedelshandlare. Som 22-åring fick han ta över familjeföretaget och det var då, 1961, den avhoppade studenten grundade Parmalat. Han gav sig in på mjölkmarknaden och kapitaliserade i slutet på 1960-talet på den unika förpackningsteknik som det svenska bolaget Tetrapak hade tagit fram. Framgångar skördades och bolaget växte snabbt. Varumärket blev känt i varje hushåll på 1970-talet genom stora sponsringssamarbeten med sportvärlden.

Allt skedde i hög takt: expansion till Latinamerika, satsningar på andra livsmedel som bröd, tomatsåser och fruktjuicer. På 1980-talet har man etablerat sig som världens största mejeriföretag. Calisto Tanzi satsade också på tv-marknaden genom att köpa en tv-kanal. En ekonomisk katastrof som såldes vidare. Men Tanzi hade, vid försäljningen, blivit borgenär och tvingades betala enorma belopp till fordringsägarna när tv-kanalen gick i konkurs i slutet på 1980-talet. (Långt senare sägs detta vara det första stora tillfälle som Tanzi använde Parmalat till personlig sedelpress.)

Med Parmalats expansion växte också omsättningen, från 2,4 miljarder euro 1995 till 2,8 miljarder euro 1996. Latinamerika stod för 45 procent av omsättningen.

Förvärvsstrategin byggde på att bolaget i hög utsträckning använde sig kapitalmarknaden. Man var en flitig kund hos investmentbankerna och emitterade stora mängder företagsobligationer på euromarknaden vilket möjliggjorde de många och stora förvärven. Enbart mellan 1998 och 2000 köptes 25 bolag.

Bolagsgruppen diversifierades med fotboll, bland annat köpte man Parma Calcio. En klubb som vid tidpunkten satsade genom att värva stjärnor som Tomas Brolin, känd för sin insats i fotbolls-VM i USA 1994.

Men när huvudkonkurrenten Cirio i november 2000 drogs med stora problem och ekonomierna på den för Parmalat så viktiga marknaden i Latinamerika drogs med enorma problem – Argentina skulle senare ställa in sina betalningar – blev företagets kreditbetyg nedgraderat av ratinginstitutet Standard & Poor. Parmalats kreditvärdighet sänktes till BBB-, det lägsta betyget av dem man fortfarande kunde investera i (allra sämst är junkstämpeln som i princip är avrådan från investering).

Trots det fortsatte mejerikoncernen att ha stora reserver av kontanter och finansiera sitt kapitalbehov genom obligationer. Frågor på detta – egentligen alla typer av frågor – bemöttes av ledningen med arrogans. Samma attityd uttrycktes i bolagets rapporter och kommunikation till marknaden och aktieägarna. Calisto Tanzi kunde kosta på sig det – fyra decennier efter grundandet ledde han en koncern, av vilken majoriteten kontrollerades av familjen Tanzis holdingbolag, som i slutet på 2002 bestod 200 företag i 50 länder med 139 produktionsanläggningar. Den konsoliderade omsättningen låg på 7,6 miljarder euro.

I en kvartalsrapport från slutet på 2002 redovisade Parmalat tillgångar på 10 miljarder euro, skulder på 7,17 miljarder euro och i kassan fanns 3,35 miljarder euro i kontanter. Just detta ifrågasattes av vissa. En analytiker på investmentbanken Merrill Lynch skrev i en rapport:

“Nyckelfrågan som fortsätter att förbrylla oss är varför gruppen fortsätter att nyttja marknaden för relativt små, dock ofta ganska komplexa låneemissioner, när dess pengahög fortsätter att öka.”

Merrill Lynch-analytikern räknade ut att kostnaden för att finansiera sig via obligationenr jämfört med avkastningen på kontanter innebar att företaget förlorade pengar – 9 miljoner euro på varje emitterad miljard euro i obligationer – samtidigt som det fanns pengar på banken. Vidare drog man slutsatsen att “detta behov för återfinansiering väcker frågor om den underliggande kassaflödet i gruppen”.

Andra analytiker var inte lika skeptiska. Detta upplägg berodde på högre skatteeffektivitet, menade man.

Enstaka orosmoln uppdagades, men inget som inte arrogant kunde motiveras och förklaras. Men de blev allt fler och kom allt oftare, vilket väckte frågor bland analytikerna. I slutet på 2003 var problemen för många: försenade betalningar till böndernas mjölkleveranser. På bolagets konto i december 2003 fanns fyra miljarder euro i kontanter, men en faktura på en miljon euro visar sig vara svår att betala för mejerijätten.

Efter ett antal krismöten gav ledningen efter och den 19 december 2003 briserar bomben: de fyra miljarder euro på Parmalats konto på Caymanöarna existerade inte. De var påhittade.

En intrikat väv av bedrägerier och bluffar framkommer där den mest avgörande är att bolagets bokföring varit helt igenom falsk. Totalt har man ett skuldberg på 14 miljarder euro, motsvarande 135 miljarder kronor. Hundratusentals småsparare som köpt obligationer i god tro förlorade allt när Parmalat begärde konkursskydd. EU gav Italien dispens till att ge statsstöd för att undvika konkurs. Enrico Bondi, en av många vänner till Silvio Berlusconi, steg in för att rädda bolaget. Han satte genast igång med att sälja av olönsamma delar och fokusera på att koncentrera verksamheten som är underliggande god. Hösten 2005 börsnoterades Parmalat.

Men trots att vd Enrico Bondi vinner rättsprocesser, har en god kassa till följd av rättsprocesserna och den hälsosamma verksamheten, har priset på Parmalats aktie fallit.

I början på 2007 ser hedgefonderna sin möjlighet.

FÖRSÖKET

På en amerikansk hedgefondfirma i New York satt svensken Javad Baharian. Det var våren 2007 och han hade hittat en aktie, ett intressant men något apart case: ett tidigare konkursat italienskt mejeri etablerat på en rad marknader. Företaget har erhållit stora ersättningar i förlikningar och skadestånd och har en stor kassa. Trots detta är mejerijätten Parmalat lågt värderat jämfört med sina branschkolleger. Med sin historia av konkurs ingick Parmalat inte i en rad italienska index, därmed var många italienska institutionella ägare inte investerade i bolaget – och hamnade utanför radarn också för andra institutioner utomlands. Detta var en del av förklaringen till varför aktien var lågt värderad.

Javad Baharian investerade i aktien. Snabbt lockades andra spekulanter. Och fler hedgefondfirmor går in i det italienska mejeriet.

“2007-2008 var Parmalat ett veritabelt USA- och London-hotell för hedgefondsfirmor”, säger Javad Baharian och syftar på att många fonder parkerade sitt kapital i aktien.

Fram till sommaren 2007, med det stora intresset för aktien, handlades den på högsta värderingen sedan åternoteringen, runt 3,30 euro per aktie.

Något borde hända, ansåg man, det är ett för bra case för att låta bli. Javad Baharian var en av dem som ställde sig bakom försöket till en förändring i bolaget som skulle synliggöra värden och få upp priset på aktien. Försöket samlade flera ägare – även de långsiktiga.

Brummerfonden Zenit, som varit aktieägare sedan 2005, gav signaler om att man stod bakom eventuella initiativ från andra investerare, enligt en uppgiftslämnare. Samtidigt hade fondens Peter Thelin goda relationer till företagets ledning.

“De spelade under täcket. Zenit sa en sak till management, och en annan till de andra investerarna”, säger en som var med då.

Peter Thelin slår ifrån sig uppgiften om att det skulle ha varit på detta sätt.

“Det hade varit tafatta intressen tidigare och ingen seriös ansats att göra någonting. Försöken handlade inte om att få bolaget att växa utan snarare om att dela ut kassan. Vi själva ville använda pengarna till att växa”, säger han.

De kortsiktiga hedgefondernas försök till förändring misslyckades. Vad som egentligen kan kallas striden mot ledningen och deras konservativa syn på kapitalstruktur blev aldrig av. Finanskrisen kom emellan.

Många av hedgefonderna hade tagit aggressiva positioner med stor belåning. Med finanskrisen som sänkte världens börser påverkade även Parmalat och Milanobörsen av fallande aktiekurser. För hedgefonder innebar det så kallade “margin calls”. Med fallande värde på aktien som var belånat ställdes fonderna inför två alternativ: skjuta till mer kapital för att parera det fallande värdet på tillgångarna, eller så skulle bankerna som lånat ut pengar självmant sälja tillräckligt mycket aktier för att därifrån lösa bristen på kapital. Detta satte i gång stora försäljningar av Parmalataktier. Alla ville få högsta möjliga pris på sina aktier och ingen ville vara sist ut. Så det blev trångt i dörren på vägen ut.

“Vi var många som blev brända då”, säger Javad Baharian.

När de kortsiktiga och högbelånade hedgefonderna tvingades retirera var spelfältet öppet. Parmalat stod fortfarande utan en storägare, utan uppbackning från någon stark ägarfamilj. Utan tänkbara konflikter i ägarleden var det ett utmärkt upplägg för fusion med en konkurrent eller annan aktör.

På nytt upptäcktes aktien av andra investerare. I Stavanger i Norge satt svenske Omid Gholamifar, en av de två förvaltarna av norska fonden Skagen Global, hans kollega var den kände Filip Weintraub.

“När man gör research för investeringar tittar man mycket framåt, men också en del bakåt. Eftersom vi ägde Nestle sedan tidigare hade vi räknat på Parmalat, och Omid Gholamifar åkte ner till Italien för att smaka på mjölken”, säger Filip Weintraub i dag.

Bolaget uppfyllde alla och det främsta kravet som den historiskt högpresterande fonden ställde: aktien var billig.

“På 1,6 euro per aktie var bolaget tydligt undervärderat av marknaden”, säger Omid Gholamifar.

Så sommaren 2009 gick man in i det italienska mejeriet och tog en stor position. Med detta gjort, så snart Omid Gholamifar träffade andra fondförvaltare var det ofta tal om caset Parmalat.

“De flesta var ändå skeptiska. Flera pekade på de tidigare försök som hade gjorts men som misslyckats, ett klassiskt induktivt argument. Men italienarna har historiskt inte heller varit främmande för att agera protektionistiskt”, säger Omid Gholamifar.

I början på 2010 lämnade Omid Gholamifar och Filip Weintraub Skagen och startade en egen fondfirma, Labrusca Family Office. Med förvaltat kapital kring en miljard kronor gick man på nytt in i Parmalat och tog en för fonden stor position – 8 procent av fondkapitalet.

Skagen Globals nye förvaltare Torkell T Eide behöll de forna förvaltarnas position i Parmalat och ökade innehavets storlek marginellt.

“Jag tror att aktien kan gå upp 50 procent på två års sikt”, sa han i oktober 2010 till Affärsvärlden.

STRIDEN

När investerarna en efter en lämnade Milano i november 2010 efter mötet med Parmalats ledning, var det med en ide om att det i ägarleden kunde finnas stöd för att driva igenom ett antal alternativ som skulle höja bolagets värde. Peter Thelin på Zenit hade haft informella samtal med andra investerare.

“Att vi träffade Thelin i november är ingen hemlighet. Beslutet togs inte på en dag”, säger Torkell T Eide på Skagen.

Alternativen var att Parmalat skulle slås ihop med en annan aktör, eller stycka av de geografiskt spridda delarna som inte direkt hade någon skalfördelar, eller använda kassan och låna ytterligare ett antal miljarder euro och göra ett storförvärv. Eller det mest lockande alternativet: dela ut kassan. Det hade tydligt framkommit under mötena att nuvarande ledning inte var förmögen eller villig till något av detta. En möjlighet var den kommande bolagsstämman följande vår.

I januari 2011, för att inte anklagas för bland annat maskopi och kursmanipulation, ansökte tre storägare – Zenit, Skagen och kanadensiska MacKenzie Financial – till den italienska finansinspektionen om att man tillsammans enade sig om en ägarkonstellation. Den enade fronten gällde, enligt avtalet, fram till att aktien handlades för mer än 3 euro fem dagar i rad, då skulle avtalet upphöra och parterna skulle bli fria att agera på egen hand.

Det nya försöket till förändringar i bolaget fick det att röra sig i ägarleden. Stora delar av bolagets aktier omsattes på börsen under februari. I de stora volymerna stiger också priset till toppnoteringen, 2,73 euro per aktie. Andra investerare kontaktar Zenit, som i kraft av sin storlek och kontakter får ta ledarrollen, för att höra efter vad man vill göra.

I början på mars, inför bolagsstämman i mitten på april, skickar ägartrion som kontrollerar cirka 15 procent av Parmalat, ett förslag där man föreslår bland annat Massimo Rossi, svensk-italienare som tidigare varit vd för Swedish Match, till interimvd efter Enrico Bondi. Därtill föreslår man åtta andra i det italienska näringslivet etablerade personer till den nya styrelsen. Kort efter, i mitten på mars, flaggar den franska mejerijätten Lactalis att man kontrollerar över 7 procent av aktierna och via aktieswappar, totalt 14 procent. Det var Lactalis som i februari dammsög marknaden på aktier och drev upp aktiekursen.

Med bara ett par veckor till bolagsstämman i april är den stundande maktstriden uppenbar. I Italien målar dagstidningarna konflikten i krigsrubriker. Två parter som är jämbördiga – en norsk-svensk-kanadensisk ägartrio och franska Lactalis – samtidigt som Enrico Bondis italienska läger endast kontrollerar ett fåtal procent. Att det inte riktigt är hela sanningen är vad italienarna också oroar sig över. Till Financial Times uppger personer närstående Bondi att han fruktar att fonderna vill tömma bolaget på pengar och slå ihop Parmalat med en större icke-italiensk aktör. Faktum är att stödet för den Zenitledda trion är större än vad man säger. Enligt flera investerare som VA talat med, under förutsättning att deras namn hålls anonyma, var det många turer om hur stödet skulle kommuniceras: Ska man flagga för det? Ska marknaden informeras om att det finns ett passivt stöd? Man enas inte kring något utan väntar, utåt kommuniceras inget.

“Det var inga formella samtal som fördes”, enligt Torkell T Eide.

Samtidigt som denna diskussion pågår lyckas Massimo Rossi undslippa sig att ägartrion bakom honom i själva verket har en uppbackning på 23 procent av aktierna – som kan öka till 25 procent inför årsstämman, säger han i en Dagens Industri-intervju. Med andra ord, en rad investerare har gett besked om att man står bakom ägartrion vilket kommunicerades.

Den italienska sidan förbereder ett eget motdrag till den svenskledda offensiven. Oron över utlänningarnas framfart och strid om Parmalat oroar den italienska staten. Parmalat riskerar att bli ytterligare en i raden av Italiens klenoder som förloras. Veckan före ägarstriden hade modehuset Bulgari tagits över av den franska lyxjätten LVMH. Detta lades till att det samtidigt fördes samtal om att Fiat, den italienska industrins flaggskepp, kunde slås ihop med den amerikanska biltillverkaren Chrysler (som redan äger 20 procent av aktierna), samtidigt som den italienska energibolaget A2A haft långtgående samtal med det franska energiföretaget EDF – en affär som skulle ge fransmännen kontroll över Italiens näst största elbolag mätt i intäkter.

Den italienska Ferrero-familjen, i livsmedelsbranschen med kända Nutella och Tic Tac, visade också intresse för en “italiensk lösning”, tydligt uppbackad av den italienska staten.

Med de snabbt stigande insatserna är en maktstrid om det italienska mejeriet att vänta. Och affärspressen i Sverige konstaterade den 22 mars att det förelåg en strid. Föga visste man hur snabbt den skulle vara över.

FLYKTEN

Fajten om Parmalat tog slut den 23 mars, redan innan sammandrabbningen ens hade ägt rum. Vad hände? Investerarna med 8-9 procent av Parmalat – de som i tysthet gett sitt passiva stöd till ägartrion – fick läsa om vad som hänt i de internationell ekonomipress.

Dagen innan, den 22 mars, hade Zenit, Skagen och Mackenzie sålt sitt innehav till franska Lactalis. Därmed kontrollerade Lactalis 29 procent och de facto hade passivt ägarskap över bolaget – över 30 procwent och man hade varit tvungen att lägga bud på hela bolaget. Ägartrion med de stora förhoppningarna på Parmalat vägrade uppenbarligen att gå in i fajten genom att tanka mer aktier. Motivet var att man inte hade fått mer än fem ledamöter i styrelse. Då ansåg man det vara kört – och sålde.

Frågan är naturligtvis varför man inte köpte mer aktier om man trodde på bolaget – och varför upplöstes ägartrion före 3 euro-nivån var nådd, trots att detta var vad som sades till den italienska finansinspektionen.

“Det var ett äktenskap som vi valde att upplösa. Vi var överrens om att sälja när det stod klart att vi med den nya ägarsituationen inte skulle få majoritet i styrelsen”, säger Peter Thelin.

Ägartrion utnyttjade sin position och därmed blev de andra smÄägarna kvar, nödgade att sälja till lägre pris på marknaden då Lactalis kommit över den mängd aktier som det vill ha. Omid Gholamifar sålde större delen av Labruscas position i Parmalat före ägartrions affär blev klar.

“Alla gjorde vad som var bäst för dem. Lactalis gjorde det och ägartrion gjorde det. Vi förlitar oss inte på ‘kindness of strangers’ utan sålde alltefter priset gick upp och gjorde värderingen mindre lukrativ”, säger han.

För Skagen genererade affären en god avkastning, 40 procent på det investerade kapitalet. Zenit tjänade en miljard kronor på affären, dock kunde avkastningen varit högre om man hade sålt redan på toppen under våren 2007, nu blev man sittande fyra år till och fick en lägre årsavkastning. Bo Börtemark på Zenit som jobbat med Parmalat-caset beklagar att deras förslag föll igenom.

“Det blev en bra affär, men den kunde ha blivit mycket bättre”, säger han.

Styrelsekuppen misslyckades, men många kapitel återstår i sagan om Parmalat. Den senaste månaden har Parmalats grundare Calisto Tanzi överklagat domen från i december som gav den i dag 63-årige bolagsskurken 18 års fängelse. Och i Italien har ett antal utredningar inletts: misstänkt kursmanipulation och otillbördigt samarbete mellan investerare, tittar man bland annat på.

Massimo Rossis uttalande om att ägartrion då med 15 procent av bolaget egentligen hade stöd från uppemot 23 procent av ägarna kan sannolikt vara ett intressant spår för den italienska finanspolisen – om uppgiften når dem.

Italienska familjeimperiet Ferrero, med familjens tilltänkte arvtagare och vd Pietro Ferrero, var intresserat av Parmalat men den 16 april dog 47-åringen i en hjärtinfarkt.

I förra veckan, förändrades spelplanen på nytt. Samma dag som Frankrikes Nicolas Sarkozy och Italiens Silvio Berlusconi träffades för att prata om migrationsfrågor lade Lactalis bud på hela Parmalat, och presidenterna blev tvungna att ägna större del av mötet till att diskutera det.

Budet var 2,6 euro per aktie, men vid tiden för budet handlades aktien under budpris. Med andra ord: ingen trodde på att affären skulle gå igenom. Före budet var priset ännu lägre och Omid Gholamifar på Labruca under april köpt på sig aktier i Parmalat och därmed fördubblat sitt innehav till två procent av fondens kapital.

“Värderingen efter prisfallet gjorde att jag kände på mig att det sista inte var sagt om Parmalat.”

EMANUEL SIDEA