ILLUSIONISTEN

För fem år sedan tillträdde Börje Ekholm som vd på Investor och startade en omvandling av Wallenbergs maktbolag. Men vad har han gjort egentligen?

(Veckans Affärer 30 september 2010)

Renovering pågår i Wallenbergs fäste på Arsenalsgatan 8 i Stockholm. Undantaget innergården, som tillfälligt är ett öppet kontorslandskap, är det mesta sig likt på Investors huvudkontor. Lukten är densamma: blött fuktigt stenhus och gamla pengar, doften av gamla träbalustrader. Börje Ekholm står en våning upp – från fönstret går blicken över Blaiseholmstorget.

Han funderar tillbaka på sina fem år som verkställande direktör. Rent konkret, vad har han sedan 2005 åstadkommit som chef för Wallenbergfamiljens investmentbolag?

“Det är en resa som har påbörjats”, inleder Börje Ekholm försiktigt innan han ska tala om sina viktigaste val och sin strategi.

Redan här värjer han sig emot att det skulle ha funnits någon dold plan. Om någon däremot missat den med Wallenbergska mått mätt revolutionen, är det bara bra. Helt i linje om hur de föredrar att verka: kontinuitet, långsiktighet och lågmäldhet är budorden.

Så vi vänder och frågande granskar Börje Ekholm och Investor: Vad har han åstadkommit?

OMVANDLINGEN

Men först, vad är din uppfattning om Investor och Wallenberg? Ha svaret i bakhuvudet – för det ska visa sig inte vara helt oviktigt längre fram.

Börje Ekholm sitter med knäppta händer över ett konferensbord på Arsenalsgatan, klädd i vit skjorta, ena kragen utanför den nya marinblå kavajen med nysprättade sidofickor. Kammad med bågarna på näsan ser han ofarlig ut.

För fem år sedan nu i höst tillträdde han som verkställande direktör för Wallenbergs makt- och investmentbolag. Då var Investor hel- och delägare till WM-data, Scania, OMX, Saab och Nordea – bland annat. I dag är innehaven helt andra.

Vi har tagit en rad strategiska beslut”, säger Börje Ekholm med en kaffe till höger om sig, och tillägger:

“Vi har gjort operativa investeringar till ett eget investeringsområde, och ökat andelen onoterat.”

När han tillträdde låg de onoterade innehaven strax över 10 procent. I dag är mer än 25 procent onoterat. I en portfölj med tillgångar på 148 miljarder kronor innebär det en omviktning på 21-23 miljarder kronor på fem år, från gamla industriföretag som handlas över börsen till nya tjänsteföretag utanför börsen.

Vidare har till exempel riskkapitalverksamheten Investor Growth Capital bytt fokus från tidiga såddinvesteringar, som gjordes bland annat i internetbolag under it-yran – då under ledning av dåvarande IGC-vd:n Ekholm.

Bolaget investerar nu i tillväxtbolag. Ekholms bakgrund som riskkapitalist är märkbar i ett Investor med klart fler onoterade innehav.

Finns det en ambition att i högre utsträckning göra utköp på börsen, eller investera i onoterade bolag?

“Det finns mycket bra saker som kan göras inom onoterat. Men det är verkligen inte någon dold plan som vi haft”, säger han.

Investor vill alltså inte dra sig tillbaka från börsen, men ändå minskar man innehav som är noterade. Investorchefen förnekar att man talar med kluven tunga.

“Det är fel slutsats att dra”, säger Börje Ekholm, och med uttryckslös min förnekar att man skulle befinna sig i en försvinnandeakt.

Vem är denne småländske 47-årige direktör Ekholm? Född i Edsbruk, utanför Västervik, alltså samma ort som den något äldre och avgående Electrolux-chefen Hans Stråberg. I skolan var Ekholm en lysande student, höga betyg främst i tekniska och matematiska ämnen. Efter flytt till Stockholm utbildade han sig till starkströmsingenjör på KTH, en skola som han 25 år senare skulle utnämnas till styrelseordförande för. Därefter åkte han till USA som utbytesstudent i Boston och tog en MBA-examen från franska Insead. Börje Ekholm gjorde några konsultår på McKinsey innan han som 29-åring kom till Investor.

Han började på corpavdelningen, men steg snabbt i rank. Där fick han igenom satsningar på nya affärer – först med riskkapitalbolaget Novare, därefter jobbade han med nya investeringar i London innan han 1999 blev chef för Investor Growth Capital i USA, baserad i New York. Sex år senare fick han nuvarande tjänst.

Som person är Börje Ekholm ingen estradör, trevlig, jovisst, han klarar av att underhålla en församlad analytikerkår. Han skriver underhållande vd-ord i årsredovisningen som läses av många. Och av Jacob Wallenberg kan man tolka det som att Börje Ekholm hålls tillbaka ibland. Ordförande lägger sig gärna i hur Wallenberg framställs offentligt.

“Det klart att vi måste vara samspelta om vad han säger, han företräder Investor”, förklarar Jacob Wallenberg.

Ekholms kolleger vittnar om hans intellekt och affärssinne, men karismatisk ledare är en av de mer ovanliga beskrivningarna.

Ställd mot mer färggranna börsdirektörer sticker han inte ut, precis som Wallenberg gärna önskar positionera sig enligt devisen verka men inte synas.

Ekholm gillar politik, att vädra sina åsikter: han har kritiserat börsen, så frågan om varför han drar sig undan från genomlysning är inte helt omotiverad.

“Det är inte så mycket på transparenssidan som är dåligt. Men kapitalmarknaden är utmanande i dag”, börjar Börje Ekholm och fortsätter:

“Man får mer frågor som kanske är processfrågor och revisionskommitténs arbete blir formfrågor som måste kommenteras, och man måste lägga tid på att skriva kommentarer, och kommentera ersättningssystem – inte för att det saknas förklaringar, men det måste ändå förklaras.”

Trots ökat innehav av onoterat vill han inte peka ut riktningen, liksom en god trollkarl bygger han snarare upp en förväntan.

“Det får visa sig om det blir 30 procent eller 22 procent”, säger Börje Ekholm och styrelseordförande Jacob Wallenberg säger vid ett senare tillfälle att beslut är taget, men kommuniceras då på egna villkor, till hela marknaden och inte till enbart en tidning.

MODELLEN

Skiftet i Investors affärsmodell, som också är befäst med ordet långsiktighet, innebär att bolag i Investors portfölj kan bli kärninnehav från att ha varit operativ investering, och dessförinnan private equity (som det heter i firmans terminologi, men inkluderar mer än själva begreppet). Private equitydelen största tyngd är EQT, och Ekholm ser EQT som en naturlig del av Investor.

“Jag ser engagemanget i EQT som långsiktigt, vår relation är som sponsor i EQT”, säger han och förklarar att avkastningen står för halva Investors, högre än de 15 procent som det motsvaras i tillgångarna. Han tillägger:”Men ja, det kan upplevas kostsamt.”

Investor har ofta fått kritik för sina höga omkostnader – till exempel, på huvudkontoret finns 156 anställda. Även med hänsyn till de många affärsdelarna finns det anekdotiska historier om hur en enda anställd bevakar ett enskilt kärninnehav – på heltid! Men Börje Ekholm säger att det inte kan stämma.

“Vi har analytiker som följer branscher, och förutom kärninnehav har man koll på industrin, konkurrenter, och så vidare. Det har ett enormt värde som aktiv ägare. Att ta fram underlag för om man ska välja X, Y eller Z”, säger han och tillägger:

“Sedan ligger en stor del av våra kostnader i private equity-verksamheten.”

Exemplet Börje Ekholm ger är Mölnlycke (som sedan i augusti i princip helägs), Gambro och nu senast förvärvet av Aleris från Investors delägda EQT, som visar hur affärsmodellen fungerar.

Med andra ord, å ena sidan kan vissa innehav gå från private equity till att bli operativa investeringar, å andra sidan gör inte alla det. Hur går det ihop?

“Vi förbehåller oss rätten att fortsätta äga bolagen, men det är inte alltid som det passar oss”, säger han och tillägger: “Men det visar att vår modell fungerar.”

Alltså, en opportun långsiktighet – den långa horisonten gäller bara när implicit Investor och explicit Wallenberg så önskar.

Tolkningsföreträdet ligger hos den senare. Att det är en lysande affärsmodell upprepas av Börje Ekholm och senare gång på gång, av ordförande Jacob Wallenberg. Men hur väl presterar det som är så laddad med värdeorden långsiktighet, kontinuitet och ansvar? Inte särskilt, visar det sig.

De senaste 20 åren har Investor med nöd och näppe lyckats nå över marknadskostnaden för kapital – som uppgår till 8 till 10 procent (företagets egen siffra) – avkastningen låg på 10,15 procent. Samma period hade Stockholmsbörsen en avkastning på 10,07 procent. Alltså, Investor slår index med en hårsmån, 8 punkter.

Men om vi bortser från den wallenbergska långsiktigheten och tittar på kortare sikt förändras bilden – till det värre!

De senaste tio åren har Investor inte lyckats ha en avkastning som överträffar kapitalkostnaden, utan endast nått upp till 4,72 procent. En tröst kan vara att marknaden, Stockholmsbörsen i det här fallet, under samma tid hade en avkastning på 2,23 procent i snitt.

Vad betyder det? En småsparare i Investoraktien år 2000 som sålde sina aktier, överförde kapitalet till ett fasträntekonto hade sannolikt haft en bättre avkastning där än som aktieägare i Wallenbergs maktbolag.

Så låt oss diskutera den inte särskilt framgångsrika modellen med Jacob Wallenberg och Börje Ekholm. Ett mått på marknadens bristande förtroende för ett investmentbolag är substansrabatten – det vill säga värdet på tillgångarna i bolaget jämfört med motsvarande tillgångar utanför bolaget. Investor har brottats med hög substansrabatt under lång tid – i dag är den på 35 procent.

“Jag skulle kunna skriva en bok om substansrabatten. Det finns så många teorier. Så många olika faktorer spelar in”, säger Börje Ekholm och tillägger vidare:

“Jag har försökt hitta ett sätt att vara transparent och visa hur vi tänker affärsmässigt. Försöker förklara vårt synsätt och sedan ta affärsmässiga, rationella beslut. Sedan om det ska vara 10 eller 45 procents rabatt, kan diskuteras. Men rabatten är lägre i dag än för tio år sedan.”

Men han vill poängtera att Investors strategi inte innebär att man är sist på bollen.

“Jag tror inte man ska blanda ihop långsamhet med långsiktighet”, säger han och fortsätter:

“Att bygga en bro tar tio år, från startpunkt till dess att den är färdigbyggd har negativa kassaflöden. Ingen kan köra över förrän den är helt sammanknuten. Skjuter man på startpunkten, ja, då tar det längre tid för kassaflöden också. Så funkar det i bolag också – man får inte strunta i vad som händer under mellantiden, när det byggs.”

När vi talar om modellen med Jacob Wallenberg pratar han något helt annat i stället. Sådant är maktens språk. Wallenberg och även direktörerna på Investor är, föga överraskande, maktspelare och alla makthavare agerar på två sätt – de gillar att få den världsbild som de arbetat in bekräftad, oavsett diskrepans från den riktiga världen. Och eftersom det inte finns något alternativ, deras roll är också att vredgas när du försöker beskriva hur världsbilden kolliderar med andras uppfattning av världen.

Så Börje Ekholm och Jacob Wallenberg blir, vid olika tillfällen, upprörda när jag beskriver hur andra ser på Wallenberg. Kom du ihåg vad du inledningsvis svarade om uppfattning om familjen? Nu kan du lägga dina gamla förutfattade meningar om Wallenberg åt sidan, för här ska du få nya meningar och nya uppfattningar: Wallenbergfamiljen är Sveriges mäktigaste näringslivsaktör, men är det med rätta?

Deras modell fungerar men den funkar på annat sätt än vad de vill säga rätt ut. Börje Ekholm kan betraktas som en duglig illusionist, titta där – hoppsan, nu glömde ni den här frågan. Vi ska återkomma till frågorna Ekholm och Investor så ofta undviker.

ÖVERLÄGSENHETEN

Jodå, något bör de väl göra rätt. Något som gjort att Wallenberg även genom Investor klarat av motgångar, strukturomvandlingar, kriser och generationsskiften har varit konstruktionen att en stiftelse är den egentliga ägaren till förmögenheten. Kapitalöverföringen sker i form av lön – Wallenberg är med andra ord arbetstagare som de flesta av oss andra, dock med hög ersättning. Jacob Wallenberg lyfter årligen 12 miljoner kronor.

Är det rimligt att du har så hög lön, frågar jag.

“Om det är rimligt!?! Ja! Jag tycker det är rimligt. Sedan är jag faktiskt mer eller mindre en arbetande styrelseordförande”, svarar Jacob Wallenberg och tittar på informationschefen Oscar Stege Unger, som också sitter i rummet – detta var inte vad han ville prata om.

Därför övergår vi till att diskutera Börje Ekholms ersättning – 18,2 miljoner kronor 2009. Jag förklarar att nivån kan motiveras av Jacobs egna höga ersättning.

“Nej”, säger han, och slår ifrån sig: “Det förekommer inte något lönerace som du talar om.”

Ingen trycker in Wallenberg i något hörn – de slår bakut. Börje Ekholm, däremot, stångas från sitt hörn vid konferensbordet.

”Jag hade aldrig kunnat tro att jag skulle ha så hög lön när jag var ung”, säger han och tystnar, letar efter ord.

Från det att han tillträdde 2005 till och med 2010 bör han kostat bolaget motsvarande 93 miljoner kronor i lön, pensioner och olika avsättningar. Bibehåller han lönen till pension – inte osannolikt för Investordirektörer – får han ut ytterligare över 300 miljoner kronor.

Han tittar sig omkring i rummet och tar till ett häcklande försvar.

”Jo, och om jag jobbar tills jag är 80 så är det säkert hundra miljoner till, det är bara att räkna framåt”, säger han och försvarar sig också med:
”Enligt vårt långsiktiga incitamentsprogram, jag har köpt aktier i Investor för motsvarande 120 procent av min kontantlön efter skatt.”

Belöningarna inom Investor är goda, mycket goda. Och det är ingen hemlighet. Det är helt i enlighet med det övriga belöningssystemet i Investor och andra Wallenbergska maktinstitutioner.

De framgångsrika direktörerna blir erbjudna att agera “industriella rådgivare”, och ersätts mycket duktigt för mödan – miljontals kronor i arvoden. Ibland får de bli aktieägare i private equity-köp (vilket få andra kan). Det är ingen hemlighet att Scaniachefen Leif Östling varit och möjligen fortfarande är en sådan inom EQT.

Wallenberg skäms inte heller för att tala om detta. Men Investorföreträdarna betonar i stället de goda resultat företagen uppnår. Utan att gå in på Karl Popper med dem, vars hypotetisk-deduktiva metod där man med observationer eller brist på observationer kan avgöra om något är sant eller falskt. Det finns med andra ord stora brister i kausalitet och argumentation. Dock, effekten av denna möjlighet till stora ersättningar skapar ett starkt tryck på att ta sig fram, vittnar tidigare anställda om: rör dig uppåt, vinn eller försvinn. Av en händelse har det varit många kvinnor som försvunnit, trots Börje Ekholms tidigare fina ord om jämställdhetsbonus.

Oavsett individuella orsaker till att de lämnat är trenden talande: ledningsgruppen tappade Pia Rudengren, Adine Grate Axén, och Ulla Litzén, chefen för corporate finance Ina Schauman, redovisningschef Catarina Fritz, vice president för kärninnehav Helena Saxon, redovisningschef Guje Holmberg, riskchefen Berit Gustavii, och från Novare Claudia Suraga och Annika Billström.

Utan att gå in på enskilda namn, konfronterade med detta säger Börje Ekholm att siffrorna pekar åt rätt håll.

“Vi har nog snarare ökat i andelen kvinnor”, säger Börje Ekholm och får medhåll av informationschefen; det har gått från 25 till 26 procent kvinnor på chefspositioner.

Medan de försvinner mot flygplatsen, kan vi ställa oss frågan som egentligen inte behöver besvaras av Ekholm eller Wallenberg: Är det med rätta som Wallenberg förtjänar sin position i svenskt näringsliv?

EMANUEL SIDEA

FAKTA/ ERIK BÖRJE EKHOLM

FÖDD: 21 januari 1963.
FAMILJ: Hustrun Madeleine, fyra barn.
BOR: Våning på Östermalm och sommarhus på Värmdö. Villa utanför New York, USA.
TJÄNAR: 18,9 miljoner kronor (2009) varav ca 9 miljoner kronor i kontantlön.
KARRIÄR: Civilingenjörsexamen från KTH, Stockholm. Civilekonomexamen från franska Insead. Konsult McKinsey 1988-1992. Anställdes på Investors corporate finance-avdelning 1992. Fick 1995 i uppdrag att bygga upp riskkapitalverksamheten Novare Kapital. Medlem i koncernledningen och ansvarig för Investors Nya investeringar sedan 1997. Vice vd Investor sedan 2000. Vd Investor från och med september 2005.
ÄGER: 358 000 Investor-aktier värda 46 miljoner kronor, 68 200 Husqvarna-aktier värda 3,3 miljoner kronor, 2000 Scania-aktier värda knappt 0,3 miljoner kronor, cirka 30 800 Ericsson-aktier värda 2,5 miljoner kronor. Totalt aktieinnehav värt 52,1 miljoner kronor.